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銀河今日視點(2020/8/10)
銀河證券  2020-08-10       ] [  ] [  ]  打印

    銀河觀點集萃:

    策略:中美摩擦升級不改“牛市下半場”的總體格局,熱門行業估值高高在上,波動加大是應有之義。把握經濟、中央政府、資產配置和監管層的“四個大局”,政策大方向依然是寬松,不必擔憂,實現進退有據。國內大循環為主體是應對摩擦的權宜對策,內需領域值得關注。對策:①接受波動,逢低買入、適當增加波段操作次數。牛市上半場持股不動的好時機已經結束。②對于疫苗創新藥器械、半導體電子與新能源汽車等科技公司、消費板塊,多數公司估值高、太擁擠,建議在大跌時買入好品種。③對于軍工、黃金等強周期股(階段性漲價概念)等偏周期、偏事情驅動的品種,事件更重要,不拘泥于市盈率、現金流等指標。
    港股策略:因香港在經濟方面處于劣勢,短期對港股保持謹慎態度。同時,中美在外交、科技、金融等領域的矛盾在深化,雖然目前實質性影響有限,但對市場情緒的擾動不可忽視。由于香港問題也是中美存在矛盾的主要領域之一,而且港股中海外資金占比較高,短期內波動性或加大。港股調整期,可關注因市場情緒回落錯殺的基本面支撐性較強的優質標的,例如部分科技、消費企業,以及與國內基本面關聯緊密的企業。
    國防軍工:我們建議關注估值和成長兼備的標的,重點推薦核心主機廠航發動力(600893.SH)、中直股份(600038.SH)等,重要分系統供應商中航機電(002013.SZ) 、航天發展(000547.SZ)等以及受益于國產替代且符合“內循環”經濟理念的民營企業光威復材(300699.SZ)、北摩高科(002985.SZ)等。

    一、今日要聞

    國際要聞

    美國7月季調后非農就業人口增176.3萬人,預期增160萬人,前值增480萬人;7月失業率為10.2%,預期為10.5%,前值為11.1%。
    美國總統特朗普簽署了幾項行政命令,旨在延長部分已經過期的新冠疫情紓困措施。其中一項行政命令,要求為失業者提供每周400美元的額外失業援助,但一部分資金將由各州支付
    美國財長努欽:刺激協議談判沒有取得任何進展;將隨時重返談判,聽取新的建議;如能在就業及州與地方援助方面達成協議,那么就能達成一項全面協議;將建議特朗普通過行政令來推進刺激法案。
    加拿大宣布對美國征收鋁關稅行為采取對等報復措施:將對進口的美國商品加征關稅,征收關稅的總額將與美國對等。
    加拿大7月就業人數增41.85萬人,預期增40萬人,前值增95.29萬人;失業率為10.9%,預期11%,前值12.3%。
    澳洲聯儲:預計2020年年底GDP增速為-6%,失業率為8.5%,經濟復蘇速度將比此前的預期要慢;不排除在必要時調整政策,不太可能實行負利率;澳元符合基本面。
    日本政府決定支出逾1萬億日元預備費應對疫情,其中9150億日元將用作支援因疫情影響而業績惡化的中小企業等的“持續化補貼”項目追加部分。
    韓國方面稱7月外國對韓國債券市場的凈投資增加2.24萬億韓元。
    富時羅素:全球58%的資產所有者預期將采用可持續發展投資和Smart Beta相結合的策略;對不同資產類別的興趣比例分別為股票(85%)、固定收益(58%)和多資產(31%)。
    全球最大的電池供應商LG化學預計,由于歐洲市場的強勁表現以及對特斯拉中國工廠的電池供應,預計公司2025年收入將倍增至30萬億韓元(合250億美元)。

    國內要聞

    央行行長易綱接受新華社采訪時表示,下半年要保持金融總量適度、合理增長,著力穩企業保就業,防范和化解重大金融風險,加快深化金融改革開放,促進經濟金融健康發展。貨幣政策要更加靈活適度、精準導向,切實抓好已經出臺的穩企業保就業各項政策落實見效。
    中國7月(以人民幣計)出口同比增10.4%,前值增4.3%;進口同比增1.6%,前值增6.2%;貿易順差4422.3億元,同比增45.9%。前7個月中美貿易總值為2.03萬億元,下降3.3%,占我外貿總值的11.8%;對美貿易順差1.08萬億元,減少5.7%。
    中國7月外匯儲備31543.9億美元,環比增加420.61億美元,連續四個月增加。中國7月末黃金儲備為6264萬盎司,與上個月持平。
    證監會正式發布公募REITs指引,聚焦基礎設施領域開展公募REITs試點。指引明確,REITs的80%以上基金資產應投資于基礎設施ABS,通過特殊目的載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利。
    中國石油和化學工業聯合會副會長傅向升表示,今年仍將有3150萬噸的改擴建產能投產,在建設和擬開工產能為1.2億噸/年;預計未來中國煉油產量將達到10億噸/年。

    二、銀河觀點集錦

    策略周報:美對華制裁升級不改牛市下半場,抓住事件和波段機會

    1、核心觀點
    市場震蕩態勢不減,軍工、黃金行業漲幅靠前。A股本周日均成交金額為1.28萬億元,比前周上升2761億,北上資金小幅凈流出44億元。上證指數周漲1.3%,創業板指周跌1.6%以及周五出現大跌。
    美國政府對華制裁升級。美國政府對TikTok下“最后通牒”,要求45天內出售,否則關閉。周五,要求關停微信wechat交易等業務。此外,美軍在中國南方的軍事活動頻繁。美國對華負面行動是軍工股票持續走強的催化劑。
    央行發布二季度貨幣政策執行報告,靈活適度方向未變,措辭有小幅改動,邊際小幅收緊。政策利好與資金充裕是本輪推動市場上漲的主因。調控政策小幅收緊,疊加中美摩擦升級,市場面臨震蕩壓力。
    經濟穩步復蘇。7月份進出口數據明顯改善,當月出口金額為2376.3億美元,較6月份回升240.56億美元,當月同比增速為7.2%。PMI數據景氣度持續提升,7月份官方制造業PMI為51.1%,較6月份回升0.2個百分點。經濟數據好于預期利好股市,但經濟修復并不是推動本輪市場上漲的主導因素。
    中美摩擦升級不改“牛市下半場”的總體格局,熱門行業估值高高在上,波動加大是應有之義。把握經濟、中央政府、資產配置和監管層的“四個大局”,政策大方向依然是寬松,不必擔憂,實現進退有據。國內大循環為主體是應對摩擦的權宜對策,內需領域值得關注。
    2、投資建議:
    ①接受波動,逢低買入、適當增加波段操作次數。牛市上半場持股不動的好時機已經結束。
    ②對于疫苗創新藥器械、半導體電子與新能源汽車等科技公司、消費板塊,多數公司估值高、太擁擠,建議在大跌時買入好品種。
    ③對于軍工、黃金等強周期股(階段性漲價概念)等偏周期、偏事情驅動的品種,事件更重要,不拘泥于市盈率、現金流等指標。
    風險提示:1)中美摩擦升級;2)熱門行業透支嚴重;(分析師:付延平)

    港股策略周報_20200809 短期對港股保持謹慎,可關注優質標的的低吸機會

    1、最新觀點
    全球繼續攜手寬松基調,疊加主要經濟體基本面均處于修復的過程中,全球范圍內利好風險資產的環境延續,但是短期需關注美國提出建立“清潔網絡”、特朗普簽署行政令限制Tik Tok和微信等行為帶來地緣政治風險上行而造成的情緒波動,以及若新冠肺炎新增病例高居不下或將帶來的潛在風險。
    因香港在經濟方面處于劣勢,短期對港股保持謹慎態度。除去疫情的影響,香港經濟基本面本就相對處于弱勢,7月制造業PMI更是受本地疫情的阻礙而環比回落,也是港股近一個月連續調整的原因之一。雖然未來香港疫情得到有效控制是大概率事件,經濟會逐步恢復,但短期香港本地經濟形勢還是相對較弱,因此對港股需保持謹慎態度。
    受中美矛盾加深影響,短期不確定性或加大港股的波動,但港股通或將繼續受益于國內資金持續流入。中美在外交、科技、金融等領域的矛盾在深化,雖然目前實質性影響有限,但對市場情緒的擾動不可忽視。由于香港問題也是中美存在矛盾的主要領域之一,而且港股中海外資金占比較高,短期內波動性或加大。不過雖然外圍風險較大,但AH股溢價處于高位、居民、保險等國內資金對股市的配置比例增加等因素或促使南向資金仍繼續保持凈流入趨勢,恒生港股通指數表現或將優于全部港股。
    2、投資建議
    港股調整期,可關注因市場情緒回落錯殺的基本面支撐性較強的優質標的。因經濟弱勢、中美矛盾深化等因素影響,港股短期表現或將較弱且波動性或加大,金融地產等香港本地股短期或難有起色,不過港股中部分優質的科技、消費企業多有基本面支撐,受疫情或海外因素影響較小,在市場情緒回落時,可把握低吸機會。同時,業務在中國大陸的企業受益于國內在疫情防控、經濟修復、政策定力等多方面的優勢顯著,基本面向好的趨勢確定性更強,在海外因素增加港股波動時,可布局與國內基本面關聯緊密的優質標的。
    風險因素:1)新冠疫情持續發酵的風險;2)中報業績不及預期的風險;3)地緣政治矛盾加深的風險。(分析師:洪亮)

    國防軍工:拾級而上,堅定持有

    1、最新觀點
    (一)新冠疫情海外蔓延對軍工行業沖擊有限。
    目前國內疫情得到基本控制,對軍工行業的負面影響基本消除。隨著海外疫情的大范圍擴散,全球產業鏈的完整性經受巨大挑戰。而國內軍工行業由于自主可控屬性較強,供應鏈絕大部分在國內,受全球疫情沖擊較小。
    (二)裝備采購“十四五”規劃將落地,軍品訂單增速有望提升。
    首先,中國2020年國防預算增長6.6%,約1.27萬億元,總規模位居世界第2位,但GDP占比不到1.3%,遠低于世界平均水平的2.6%,未來提升空間較大。其次,“十四五”裝備采購規劃落地在即,為保障國防和軍隊現代化“三步走”戰略的順利實施,裝備的大規模升級和列裝勢在必行。裝備采購的軍費占比也有望逐步提升。再次,在當前中美博弈加劇、國際局勢錯綜復雜的背景下,通過打造適當的軍事威懾來積極應對局勢變化或成必要選擇之一。
    (三)軍工持倉占比企穩,持倉集中度小幅回落。
    2020Q2基金軍工持倉占比為1.0%,同比回落0.3pct,環比回落0.1 pct。隨著軍工持倉占比指標已下降至2013年以來的最低點,未來有望逐步企穩回升?;疖姽こ謧}集中度同比大幅提升8.8pct,馬太效應再次顯現?;鹜顿Y風格穩中有變:軍工新材料領域依然是機構投資者加倉的重點;傳統白馬股中航光電、航天電器終獲加倉,而中航機電、航發動力等均遭遇不同程度的減倉,白馬輪動趨勢明顯。以菲利華、高德紅外為代表的業績高增長且持續性較好以及以星網宇達為代表的業績反轉趨勢明顯的優質個股受到投資者的一致青睞,加倉非常堅定。
    2、投資建議
    拾級而上,堅定持有。目前板塊整體估值水平(PEttm)約為78x,已突破估值中樞57x,進入上行階段。隨著中報數據的預披露,短期或有調整需求。中長期來看,我們依然堅定看好。首先,當前板塊估值分位數水平為71%,上行空間依然較大;其次, 2020年國防預算維持較快增速,疊加Q1疫情的沖擊有限,行業基本面持續改善可期,且是為數不多的具有高確定性增長的自主行業;再次,在中美博弈升級的背景下,周邊局勢緊張加劇,催化劑事件或叢出不窮。
    我們建議關注估值和成長兼備的標的,重點推薦核心主機廠航發動力(600893.SH)、中直股份(600038.SH)等,重要分系統供應商中航機電(002013.SZ) 、航天發展(000547.SZ)等以及受益于國產替代且符合“內循環”經濟理念的民營企業光威復材(300699.SZ)、北摩高科(002985.SZ)等。
    風險提示:軍工改革力度不及預期和軍工訂單不及預期的風險。(分析師:李良)

    中順潔柔(002511.SZ)_中報業績符合預期,繼續予以推薦

    1.事件摘要
    公司2020年上半年實現總營業收入36.16億元,同比增長13.99%;實現歸母凈利潤4.53億元,同比增長64.69%;實現歸母扣非凈利潤4.47億元,同比增長65.59%;實現經營性現金流量凈額5.05億元,較去年同期減少31.35%。
    2.我們的分析與判斷
    (一)疫情對公司經營影響漸弱,二季度環比一季度規模出現加速增長;原材料價格下滑助力公司盈利能力進一步提升
    2020年上半年公司實現總營業收入36.16億元,較上年同期增長4.44億元,對應YOY13.99%。其中,公司主營業務包括生活用紙與個人護理兩大行業合計實現營收36.01億元,較上年同期增長4.83億元;營收占比達到99.57%,貢獻程度較上年同期提升1.29個百分點;公司其他業務合計實現營收0.15億元,較上年同期減少0.39億元,對應YOY-71.63%,延續了2019年年末開始的下滑萎縮趨勢,對總營收增長產生負面拖累影響,其占比總營收的比重亦降低至0.43%。由此可見,公司總營收規模的擴張依舊得益于主營業務持續增長產生的增量。
    按行業劃分公司主營業務,2020年上半年公司生活用紙/個人護理行業分別實現營業收入35.33/0.67億元,分別較上年同期增長4.16/0.67億元,分別對應YOY13.35%/15933.29%。其中,生活用紙依舊貢獻主要營收,其占比總營收的比重高達97.71%(較上年同期輕微下滑0.56個百分點),同時生活用紙也是公司強勢增長的核心驅動力,上半年貢獻了93.76%的營收增量;個人護理層面,公司于2019年6月打造全新個人護理品牌朵蕾蜜,因此上年同期對應業務體量規模較小,此外疫情期間公司積極迅速響應市場需求,于3月開始開展口罩的生產、銷售工作,通過不斷發展朵蕾蜜系列產品以及補充口罩生產,公司該部分業務大幅提升并實現了量級的擴充,個人護理行業上半年貢獻了15.05%的總營收增量。
    按產品拆分公司主營業務,2020年上半年公司成品/半成品產品分別實現營業收入35.95/0.06億元,分別較上年同期變化+4.92/ -0.09億元,分別對應YOY15.85%/-61.32%。公司主要依靠包括卷筒紙、非卷筒紙以及女性個人護理產品在內的各類成品銷售增長實現公司總營收的持續增長,2020年上半年成品產品貢獻了99.41%的總營收,份額較上年同期進一步提升1.59個百分點,同時其完全貢獻了公司的全部營收增量,有效緩解了半成品產品和其他業務產品規模下滑帶來的消極影響。
    按地區拆分公司總營收,2020年上半年公司境內/境外分別實現營收35.33/0.94億元,分別較上年同期增長4.18/0.26億元,分別對應YOY13.45%/38.69%。公司境內外業務實現同步發展,但境內業務規?;鶖递^大,由此主要對應貢獻97.40%的總營收(較上年同期輕微下滑0.46個百分點)以及94.09%的營收增量。
    按季度拆分公司總營收,2020Q1/Q2分別實現營收16.71/19.45億元,分別較上年同期增長1.30/3.13億元,分別對應YOY8.44%/19.18%。其中二季度環比一季度改善增長2.74億元,通過觀察歷史數據可以發現,公司年內單季營收呈現出逐季增長的趨勢,但Q2環比Q1暫未出現過增長超過2億元的情形,此前峰值水平為2018Q2較2018Q1增長1.36億元;由此我們可以看出公司將疫情對經營和生產的影響有效的控制在了第一季度之內,迅速恢復了正常經營水平,并實現加速擴張。
    2020年上半年公司實現歸母凈利潤4.53億元,較上年同期增加1.78億元,同比增長64.69%;實現歸母扣非凈利潤4.47億元,較上年同期增加1.77億元,同比增長65.59%。其中,非經常性損益共計616.37萬元,較去年同期微增94.64萬元,主要包括計入當期損益的補助1647.49萬元,較去年同期增加1026.65萬元。此外,公司在疫情期間積極承擔社會責任,捐贈1080萬元現金并提供50萬元衛生消毒濕巾和其他生活用紙用于支持疫情防控工作,并且后期捐贈超過100萬片醫用外科口罩及5000余片女性衛生巾馳援前線醫療機構,由此導致產生營業外凈支出1137.12萬元(上年同期為凈收入67.30萬元)??傮w來看,公司上半年歸母凈利潤與歸母扣非凈利潤的高速增長一方面得益于公司產品生產和銷售的積極擴張,另一方面得益于木漿價格從高位回落后始終保持在低位區間內波動,公司成本端壓力大幅緩解,從而使得業績實現較大幅度增長。
    (二)2020年上半年綜合毛利率上浮9.90pct,期間費用率增加5.43pct
    2020年上半年公司綜合毛利率為46.59%,較去年同期大幅提升9.90個百分點。其中,公司主營業務中占比第一的生活用紙行業2020年上半年實現毛利率46.19%,較上年同期大幅提升8.98個百分點;公司主要產品中成品紙上半年毛利率達到46.77%,較上年同期大幅提升9.42個百分點;按地區拆分,貢獻主要營收的境內業務毛利率水平達到46.54%,較上年增長9.60個百分點。由此可見,公司綜合毛利率的大幅上行一方面是受益于原材料木漿價格下降,公司生產成本降低,對應使得公司成品紙中各大產品的毛利率均得到提升;另一方面公司旗下的高端與高毛利產品以及非卷紙類別產品包括新棉初白、Face、Lotion、自然木、朵蕾蜜等系列在內的產品收入占比不斷提升,從而進一步對公司綜合毛利率水平產生結構性優化。
    2020年上半年公司銷售凈利率達到12.52%,較去年同期增加3.86個百分點;公司期間綜合費用率達到31.07%,較去年同期增加5.43個百分點。其中,銷售/管理/研發/財務費用率分別為23.45%/5.14%/2.51%/-0.03%,較上年同期分別變動+4.29/+1.14/+0.49/-0.50個百分點。其中,銷售費用較上年同期增長2.40億元至8.48億元,主要是由于公司持續增加市場投入,加大促銷力度,開拓銷售網絡導致產品促消費大幅增加;管理費用較上年同期增長0.59億元至1.86億元主要系公司股權激勵成本攤銷(同比增長0.28億元至0.53億元)、職工薪酬(同比增長0.14億元至0.70億元)、折舊攤銷費用(同比增長0.11億元至0.32億元)增加所致;財務費用同比減少0.16億元主要系報告期內銀行利息費用減少及匯兌收益增加所致;此外,公司逐步加大研發投入力度,以增強公司的核心競爭力與產品實力。
    (三)全國布局生產基地提升運輸效率,完善的營銷網絡和多元渠道建設支持銷售規模不斷擴張
    公司依托下屬子公司江門中順、云浮中順、四川中順、浙江中順、湖北中順和唐山分公司,全面形成華東、華南、華西、華北和華中的生產布局。通過全國性的生產基地布局,公司拉近了與客戶的距離,降低了運輸成本,提高了運輸效率。與生產基地相對應,公司同樣建立了完善的銷售網絡體系。公司現已經形成了GT(傳統經銷商渠道)、KA(大型連鎖賣場渠道)、AFH(商用消費品渠道)、EC(電商渠道)、RC(新零售渠道)、SC(母嬰渠道)六大渠道齊頭并進的發展模式。上述渠道中,公司近年來主要注重電商與商消渠道的建設,一方面公司加大了在天貓、淘寶、京東、等電商平臺的投入,強化與電商平臺相應的供應鏈系統,并通過組建專業的電商運營團隊,強化官方旗艦店的日常運營管理;對于商用消費的渠道以及客戶群體,公司同樣通過成立專業團隊的方式匹配不斷成長的商用市場需求。另外,對于公司已具備一定優勢于規模的傳統經銷商與大型商超渠道,截止目前公司所搭建的營銷網絡已經能夠覆蓋全國絕大部分地(縣)級城市,通過不斷地將市場進行細分與細化擴大經銷商的網絡布局。與此同時,公司與沃爾瑪、華潤萬家、大潤發和永輝等大型連鎖賣場建立了良好的合作關系,并逐步將一些重點的賣場轉為公司直營,增厚公司產品的利潤空間。建立在日趨完善的銷售網絡體系基礎上,我們預計公司未來將持續不斷地夯實市場基礎,提升消費者的使用體驗并加深品牌印象,通過持續推進渠道建設的多元化戰略,切實地為公司規模端增長提供客戶資源。
    (四)持續優化產品結構,良好的研發能力匹配市場內升級的消費需求
    公司深耕生活用紙領域已經10余年,在此期間公司通過自身不斷強大的研發實力與渠道影響力樹立起“潔柔”和“太陽”兩大生活用紙品牌,品類涵蓋從卷紙、無芯卷紙、抽紙、紙手帕、濕巾到棉花柔巾六大類,基本實現了生活用紙領域的主要產品類別全覆蓋,凸顯出公司在產品矩陣搭建過程中對矩陣縱深的要求。另外,公司除了積極布局生活用紙領域外,還十分關注產品矩陣的橫向延伸,為此公司主動介入個人護理產品領域。2019年6月起,公司研發的“朵蕾蜜”個人護理產品上市,該品牌是公司經過幾年的研發和技術攻堅,從產品設計、外觀包裝到品牌傳播進行全盤整合打造的全新品牌。截止目前,公司主要包括:“潔柔”、“太陽”、“朵蕾蜜”三大品牌系列產品,主要產品:潔柔Face系列、Lotion系列、自然木系列、新棉初白系列、金尊系列、濕巾產品以及個人護理產品,真正意義上實現了產品矩陣與品牌矩陣的多元化,以品質、品位、品種來全面詮釋并演繹產品,在保證品牌獨立性與層次性的同時兼顧公司整體品牌與產品矩陣的延展性與深度。我們預計未來公司仍將持續優化產品結構,加快提升自身產品矩陣中高端、高毛利產品以及非卷紙類別的占比,加大新研發的“Face”、“Lotion”和“自然木”等重點系列產品的銷售力度,并通過新品搭配核心產品的方式共同提高公司品牌在各渠道的占有率。
    3.投資建議
    公司作為生活用紙領域內的領軍企業之一,依靠自身銷售渠道多元化建設與全國全面覆蓋的優勢,配合研發實力賦能自身搭建較為完善的品牌與產品矩陣,一舉奠定公司未來長期保持可持續發展的基礎,并且公司未來的產能規劃與18年發布的股權激勵計劃和19年推出的員工持股計劃均凸顯出公司對于未來規模與業績實現穩定中高速增長的信心。
    考慮到疫情對于公司生產經營的影響主要集中在一季度,二季度開始公司業務恢復迅速,銷售規模得到保障;同時疊加原材料成本優勢,公司成本端壓力較小,即使出現銷售、管理成本的上升也可以最終實現業績端的高速增長,由此我們預測公司2020E/2021E/2022E年分別實現營收77.55/92.20/104.17億元,實現歸母凈利潤9.96/10.82/11.61億元,對應PS4.20/3.53/3.13倍,對應PE33/30/28倍,維持給予“推薦評級”。
    4.風險提示
    宏觀經濟波動的風險;原材料價格波動的風險;利率的風險;匯率的風險。(分析師:李昂)

    天虹股份(002419.SZ)_上半年經營符合預期,必選業態與線上渠道將持續支撐公司抵御行業風險

    1.事件摘要
    2020年上半年公司實現營業收入58.90億元,同比減少39.13%(按照可比會計口徑對比,同比增長4.24%);實現歸屬母公司凈利潤0.36億元,同比下滑92.90%;實現歸屬母公司扣非凈利潤-0.63億元,同比下滑114.07%。經營現金流量凈額為-5.33億元,較上年同期減少75.00%。
    2.我們的分析與判斷
    (一)會計準則變更致使營收出現較大波動,可比口徑之下超市渠道及必選類商品規模增長亮眼、抗風險能力更強
    2020年上半年公司實現總營業收入58.90億元,較上年同期減少37.86億元,其中主要系公司變更為新收入準則帶來的影響,按照可比口徑核算,公司上半年較上年同期總營收增加2.39億元(以下分析主要參考可比會計口徑下的變動情況);其中主營業務收入貢獻55.79億元,較上年同期上升2.51億元;剩余部分的其他業務主要來源于管理輸出和加盟店等項目帶來的營收,合計為3.11億元,較上年同期減少0.12億元(YOY-3.74%),截止2020H1公司加盟、管理輸出的購物中心和百貨類門店共計8家。
    公司的主營業務主要包括零售業務與地產業務。2020年上半年公司的零售板塊實現營業收入55.07億元,較上年同期增加5.49億元;地產板塊貢獻0.71億元,較上年同期減少2.98億元。二者分別對應YOY11.08%/-80.70%;其中零售業務貢獻了主要的營收和規模增長,其占比總營收的比重高達93.51%(較上年同期提升5.76個百分點),同時貢獻了全部的規模增長,抵消了部分由于地產業務下滑帶來的規模萎縮影響。
    我們主要關注公司零售板塊內的業務發展情況。從店齡結構來看,公司的可比店(2019年1月1日前開設的門店)2020H1共實現營收49.05億元;按業態拆分,購物中心/百貨/超市/便利店分別貢獻可比店營收3.22/10.77/34.22/0.84億元;其中,超市和便利店業態的收入確認受會計準則的變更影響較小,對應分別實現營收13.36%/ 6.42%的增長,可以看出疫情期間必選消費業態發展穩定,生鮮、食品、日用品類商品需求穩定,抗風險的承壓優勢明顯;百貨、購物中心(尤其是百貨業態)一方面受收入確認方式變更的影響較大,另一方面在疫情期間經營受阻,1月27日至3月7日基本處于停業狀態,隨后雖恢復營業但客流量同比大幅下滑,同時公司積極承擔社會責任,給予租賃和聯營供應商大力度減免租金及管理費的支持,合計減免約2.5億元,各類因素綜合導致可選消費渠道銷售額下滑明顯。測算可知,2019年1月1日之后開業的新店合計貢獻約6.02億元營收。截至2020H1,公司共有門店(含加盟、管理輸出)291家,其中購物中心/百貨/獨立超市/便利店分別對應27/68/ 22/174家;2019年全年,公司凈增購物中心/百貨/獨立超市分別為11/0/4家,2020年上半年公司凈增購物中心/百貨/獨立超市分別為3/0/5家,考慮到新增門店主要集中在下半年(尤其是年底)開業,且疫情會對上半年的展店進度形成拖累,總體來看公司依舊延續了前期的加速擴張趨勢。
    從零售板塊的商品類別來看,公司生鮮熟類/包裝食品類/日用品類/服裝類/化妝精品類/皮鞋皮具類/家居童用類/餐飲娛樂類/電器類商品分別貢獻營收18.00/15.82/7.01/5.68/2.08/1.02/1.57/ 3.73/0.16億元,對應營收增量分別為5.48/3.20/0.20/-2.28/-0.30/-0.58/-0.38/0.16/-0.02億元。其中由于收入確認方式的變更主要對百貨渠道銷售的可選類商品影響較大,因此服飾類不再占據主要營收份額,按照可比口徑核算,相對必選屬性較強的生鮮熟類/包裝食品類/日用品類以及購物中心類體驗式消費的餐飲娛樂類抗風險能力較強,報告期內實現強勁增長,其中生鮮熟類/包裝食品類分別貢獻30.57%/26.85%的總營收,份額分別較上年同期進一步增長5.48/3.20個百分點,同時貢獻完全的營收增量以抵消可選品類表現下滑的拖累,符合預期。
    從零售板塊的覆蓋區域范圍來看,華南區/華中區/東南區/華東區/北京/成都地區分別實現營收38.19/10.38/3.15/1.93/1.08/0.35億元,對應營收增量分別為5.26/1.38/-0.43/-0.46/-0.21/-0.05億元。其中公司的大本營華南區(廣東)仍占據總營收的主要份額,占比高達64.83%,且超市等必選消費門店主要集中在華南區域(103家超市門店有61家位于華南區),因此上半年增長強勁,營收份額貢獻提升6.54個百分點;公司的第二大優勢區域華中區(江西、湖南)內含29家超市門店故而表現也相對優異,其份額占比較上年提升1.70個百分點至17.62%。
    分季度來看,公司2020Q1/Q2分別實現營收29.97/28.93億元。Q2/Q3為公司的歷史銷售淡季,Q1/Q4為傳統旺季;在原有會計準則標準下,Q2會相較Q1出現5-10億元不等的環比規模萎縮,今年Q2較Q1營收規模僅減少1.04億元,一方面系會計準則變更帶來整體規模變化幅度縮小,另一方面在于疫情的影響程度逐步縮小,根據公司自身披露的數據,自3月疫情穩定后,公司百貨/購物中心每月客流人數不斷恢復,銷售恢復明顯,二季度購物中心和百貨營業收入環比分別增長42%、26%。。
    公司2020年上半年實現歸母凈利0.36億元,較上年同期減少4.67億元;對應歸母扣非凈利為-0.63億元,較上年同期減少5.15億元。本期公司共確認非經常性損益0.99億元,較上年同期增加0.47億元;其中政府補貼錄得1763.94萬元,較上年同期增長1187.36萬元。疫情主要對百貨、購物中心的業績造成沖擊(主動降租減租和被動客流下滑的雙重影響),超市渠道實現逆勢的穩步增長;按業態拆分來看,購物中心/百貨/超市/便利店分別貢獻31.27%/2.60%/65.01%/1.12%的可比店利潤總額,分別對應-76.34%/-88.59%/ +16.32%/-3.36%的同比變化。此外,考慮到公司暫未明顯放緩開店的進度,集中加速開店對于資本投入要求較高,同樣會使得公司成本端在短期內承壓,拖累業績增長。
    (二)綜合毛利率上升10.65pct,期間費用率增長17.36pct
    公司2020年上半年綜合毛利率為39.03%,較去年同期提升10.65個百分點;其中主營零售板塊毛利率達到38.11%,較上年提升11.19個百分點;從零售板塊的商品類別來看,公司生鮮熟類/包裝食品類/日用品類商品毛利率水平分別22.54%/23.97%/28.60%,較上年同期分別變化-2.94/ +5.08/+1.91個百分點;公司毛利率水平的變化主要在于會計準則的變更,按可比口徑核算主營零售板塊毛利率較上年減少10.67個百分點;從零售板塊的商品類別來看,公司生鮮熟類/包裝食品類/日用品類商品毛利率較上年同期分別減少1.39/1.63/0.52個百分點。此外可以看出會計準則變更對于可選品類的毛利率水平影響較大,由于收入核算的變化,服裝類/化妝精品類/皮鞋皮具類/家居童用類商品的毛利率水平由原口徑下的20%-30%大幅提升至新口徑下的70%-96%。
    公司2020年上半年銷售凈利率為0.23%,同比下滑2.99個百分點;期間綜合費用率為38.99%,相比上年同期增長17.36個百分點。銷售/管理(含研發)/財務費用率為別錄得35.79%/3.41%/ -0.21%,較上年同期變化+16.17/+1.33/-0.14個百分點。其中銷售費用的規模增長合理,管理費用甚至出現了規模的縮減,費用率的百分比變化更多在于會計準則變更后營收規模劇變,由此費用率的計算基數發生變化。
    (三)積極應對疫情沖擊,必選業態和線上渠道增長強勁
    一季度疫情期間,公司積極響應政府號召,主動踐行社會責任,在超市堅守營業保障民生的同時,百貨購物中心業態進行階段性停業及縮短營業時間,給予供應商大力度的減免租金及管理費的支持。疫情期間,為保障民生供應,公司超市和便利店持續營業;提前尋找與鎖定貨源、加大備貨量,確保民生商品貨源、質量、價格的穩定;并增加生鮮供應配送頻次,物流配送24小時不停歇,上半年超市收入同比增長29%。隨著二季度疫情逐步得到控制,公司積極響應政府出臺的各種促消費政策,組織開展多項營銷活動;門店開放歡樂時光項目,增強顧客到店體驗;超市到家新增次日達業務,百貨到家業務進一步全面運營。
    公司上半年線上銷售同比增長259%,二季度同比增長286%;合計約實現GMV130億元。超市層面6月底開始同城次日達與優品全國配業務,進一步提高門店效能,拓展市場空間;上半年超市到家銷售同比增長131%,二季度同比增長119%;銷售占比達到13%。百貨層面數字化線上專柜不斷增加,全國75家門店專柜上線企業微信導購功能;全國門店共享高端商品供應鏈,如蘭蔻、資生堂、后、歐舒丹、戴森等;小程序直播全面上線,持續培養柜員直播技能,并逐步加大直播場次。上半年百貨專柜到家銷售同比增長30倍,二季度環比增長107%;銷售占比達13%,客單價環比提升近一倍。
    (四)多業態戰略全面布局,數字化賦能全渠道運營
    公司目前已確立百貨、超市、購物中心、便利店四大業態線上線下融合的數字化、體驗式新零售模式,擁有“天虹”、“君尚”、[email protected]”、“微喔”四大品牌。在業態布局方面,天虹一方面堅持百貨門店一樓街區化、其他樓層主題編輯化調整,帶動整體人氣的同時也帶來收益的大幅增長,積極推進百貨的購物中心化轉型、時尚升級等方向,門店體驗業態面積增大,同時搭配購物中心打造暢享歡樂時光的時尚生活中心,聚焦歡樂時光與家庭生活。另一方面公司推進國內外直采、自有品牌、生鮮基地、2R商品等高銷售/高毛利商品環節建設,加強自身必選渠道超市、便利店的市場競爭力。
    此外,天虹已全面實現會員、商品、營銷、服務的數字化和經營管理數字化,并面向市場提供數字化解決方案業務,同時不斷探索智能化技術在零售中的應用,成為全國實體零售企業數字化的領先標桿。天虹APP作為天虹數字化的統領,是天虹的會員中心、商品中心、營銷中心、大數據中心和流量共享中心。同時,2019年公司與深圳驛新數字科技合資注冊成立了靈智數科公司(公司控股85%),報告期內靈智數科成功簽訂永旺數字化建設項目,已為永旺搭建全渠道數字化中臺及前端應用產品,即永旺APP與小程序;中標屈臣氏SCRM項目,為其提供會員營銷管理系統。靈智數科將繼續為同行和品牌商提供SaaS化技術服務。公司積極進行業務轉型,擁有全面數字化、體驗式的購物中心、百貨、超市、便利店等幾種零售業態,以及多渠道整合業務系統,正成為一家線上線下一體化的消費服務平臺;通過領先的零售數字化技術研發與運營能力,公司積極發展零售生態圈,為供應鏈上游和同行提供數字化技術服務,為更廣泛的商戶提供網絡銷售服務平臺,為更好的匹配公司業務及未來發展方向,2020年5月公司更名為天虹數科商業股份有限公司。
    3.投資建議
    我們認為公司在百貨、購物中心、超市和便利店多種業態中以服務領先、質量領先為特征優勢,在行業獨樹一幟。公司以顧客需求為導向,通過數字化技術深耕線上服務,通過業態升級打造優質服務,通過供應鏈轉型提供高效服務,提升商品品類管理效率。公司所經營的必選消費業態超市、便利店等規模業績向好;體驗式購物中心與主題街區與消費者追求體驗式和個性化的消費趨勢相匹配,與百貨業態相比收入韌性更強,在經濟下行時期的抗周期能力凸顯。
    考慮公司擴張步伐穩健,外延方面門店儲備項目充足;公司短期的可比店經營改善主要來自可比店經營面積的增加,特別是購物中心可比店的面積出現大幅提升,未來短期購物中心的可比店面積高速增長可以繼續支撐公司可比店規模改善。2020年初新冠肺炎疫情對公司經營造成較為明顯的消極影響,且伴隨疫情防控逐步走向常態化,未來對于線下可選業態的沖擊或將延續但其幅度會逐步縮減;短期內公司的規模及業績仍將由必選業態和線上渠道所支撐。在更新后的會計準則之下,我們預測公司2020/2021/2022年將分別實現營收95.80/117.70/136.85億元,歸母凈利潤0.78/7.20/ 9.89億元,對應PS為1.33/1.08/0.93倍,對應PE為164/18/13倍,維持“推薦評級”。
    4.風險提示
    消費市場競爭分流的風險,零售行業競爭加劇的風險,創新業務培育期較長的風險,快速開店帶來的開店質量的風險。(分析師:李昂)

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